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事件：

3 月22 日公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营收2,467 亿元（调整后，同比增长20.59%）、归母净亏损73.87 亿元（同比亏损收窄，上年同期调整后亏损100.06 亿元）。运营数据来看，全年上网电量4,252 亿度（同比下降1.44%）；平均上网电价为0.510 元/千瓦时（同比上升18.04%），市场化交易比例88.4%（同比增长27pct）。

点评：

境内火电同比减亏，新能源税前净利润达73.5 亿。发电业务分板块盈利（税前净利润）情况来看：其中境内发电业务，煤电-173 亿元，燃机5.8 亿元，风电62 亿元，光伏11.5 亿元，水电0.2 亿元，生物质-1.1 亿元，新加坡业务18.8 亿元，巴基斯坦业务6 亿元。其中，煤电含税上网电价0.491 元/千瓦时，同比增长20.6%；而单位售电燃料成本372.56 元/千千瓦时，同比上涨17.73%，煤电单位收入增速高于单位营业成本增速，因此2022 年煤电较2021 年亏损有所收窄（2021 年亏损203亿）。

新能源转型提速，发电量、装机容量占比均有所提升。2022 年底风电、光伏装机分别为13.6、6.3GW，分别新增3.1、3.0GW，较2021 年底增长29.4%、89.5%，装机容量占比从2021 年11.6%提升至2022 年15.6%；发电量占比从2021 年5.4%提升至2022 年7.9%。从2023 年资本开支投资计划来看，新能源装机为公司主要扩张方向。2023 年资本开支：火电53.90 亿元（占比13.4%），风电118.36 亿元（占比29.5%），光伏140 亿元（占比34.9%）。2022 年光伏组件价格提升影响光伏装机节奏，但从2023 年来看：1）公司业绩说明会上提出光伏新开工5.6GW，投产6.70GW（较2022 年底光伏装机容量增长超100%）；光伏资本开支计划140亿，占比34.9%，仍为公司主要扩张的发电类型。我们认为公司新能源转型明确，2023 年光伏装机增速显著。

现金流改善显著，火电亏损致使公司计提。2022 年公司全年经营性现金净流入325.2亿元（同比增长420.2%）；随着国家新能源补贴陆续发放、以及留抵退税的共同推动下，公司经营现金流有望得到进一步改善。2023 年资本性支出规划为402 亿元，经营性现金流改善将有效支撑资本性支出。2022 年度公司计提减值27.8 亿元，主要集中于四季度。2022 年由于煤价高企，公司固定资产减值约15.6 亿（包括聊城热电、临沂发电白杨河电厂、华能国际电力江苏能源开发有限公司南京电厂、华能国际电力江苏能源开发有限公司南通电厂、杨柳青热电）；信用减值4.8 亿；临沂发电和聊城热电商誉减值7.2 亿。我们认为随着长协履约率的提升，公司火电盈利能力有望边际改善。

海内外并重，电厂的区域布局优势明显。公司在中国境内的电厂分布在二十六个省、自治区和直辖市，其中位于沿海沿江经济发达地区的电厂，是公司机组利用率高的优质火力发电资产。这些区域运输便利，有利于多渠道采购煤炭、稳定供给。同时，公司拥有港口及码头资源，对提高集约化燃料管理起到了极大的支持作用，有利于公司统一库存、发挥淡储旺耗的功能，加速煤炭周转，减少滞期费用。此外，公司在新加坡全资拥有一家营运电力公司，在巴基斯坦投资一家营运电力公司。2022 年，新加坡业务营业收入同比增加121.07 亿元，增幅74.11%。巴基斯坦业务营业收入同比增加4.87 亿元，增幅9.29%。

盈利预测、估值与评级：2022 年煤价高企，整体火电运营商均受较大影响。 我们下调 2023/2024 年归母净利润预测（下调幅度分别为 10%/2%）， 预计公司 2023E-2025E 归母净利润为 79.66/111.34/123.31 亿元，对应 EPS 分别为 0.51/0.71/0.79 元，对应 PE 为 17/12/11 倍。基于：1）煤价成本不断下行，2） 新能源转型趋势确定，3）现金流改善显著。公司基本面将逐步好转，维持“增持”评级。

风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。