一、存款扩张的成因

2022 年新增广义货币供应量创下历史新高。2022 年新增广义货币供应量（M2）约 28.1 万亿元，创下历史新高， 大幅高于 2020-2021 年约 20 万亿的新增规模。 M2 与各项存款统计口径基本相当。M2 与各项存款余额采用不同方法统计，既有交叉也有不同，一个重要差异在 于 M2 包括流通中现金，而各项存款中不包括。从数据表现看，M2 与各项存款余额规模基本相当，增速表现也较 为一致。截至今年 3 月末，存款增长势头仍强，M2 同比增速录得 12.7%的高读数。各项存款增速同样升至 12.7%， 为 2016 年 5 月份以来新高。因此，我们可以通过各项存款的分项数据，来探究存款扩张的来源。

【资料图】

1.1、居民缩减支出形成超额储蓄

住户存款在各项存款当中占比最高。各项存款共包含 4 类：住户存款（截至 2022 年 12 月，占比 46.9%），企业 存款（占比 29.1%），政府存款（包含机关团体存款、财政性存款，占比 14.8%），非银存款（占比 9.9%）。住户存 款增长对存款总量扩张的贡献最大。一方面，2019 年 12 月至 2022 年 12 月，住户存款在各项存款中占比提升了 4.5 个百分点，上升幅度最大。企业存款、政府存款、非银存款分别下降 2.0、下降 2.8、提升 0.3 个百分点。另 一方面，从增速上看，截至今年 2 月末，住户存款同比增速录得 18.3%，明显高于 12.4%的各项存款增速。

根据居民存款=居民收入-消费支出-投资支出，可知居民存款同时受收入状况与支出行为两方面的影响。从收入 端来看，2020 年疫情爆发以来，国内经济出现下行压力，居民收入增速一度明显下滑。今年一季度，居民收入累 计同比增长 5.1%，较疫情增速中枢仍然存在差距。从支出端来看，居民消费支出增速下挫更深，多数时间均明显 低于收入增速。此外，以购房为代表的居民投资性支出收缩，2022 年商品房住宅销售额同比下降 28.3% 。因此，2022 年以来的这一轮居民存款高增，主要是居民缩减支出而形成的超额储蓄。

超额储蓄来源之一：消费支出收缩，贡献超额储蓄约 2-2.5 万亿元。 消费倾向=人均消费支出/人均可支配收入，取 2017-2019 年平均值作为基准。分城镇和农村居民来看，疫情以 来主要是城镇居民消费倾向受到明显抑制。今年一季度，城镇居民消费倾向录得 57.1%，仍较 62.7%的基准值存 在较大偏离。这一现象背后，一方面是疫情发生导致居民预期转弱，包括对于未来经济走势更加悲观、收入预期 下滑、消费者信心下挫，从而产生主动收紧消费、增加预防性储蓄的情况。另一方面，在今年初疫情政策正式实 施“乙类乙管”之前，我国从严防疫，旅游出行、餐饮零售等线下消费受到明显约束，居民相关支出被动收紧。

农村居民消费倾向已基本回归疫情前水平。今年一季度，农村居民消费倾向录得 75.5%，基本与 76.2%的基准值 持平。农村居民消费倾向修复较快，与其刚性消费支出占比较高有关。首先农村居民消费倾向明显高于城镇居民， 2017-2019 年之间，农村居民消费倾向中枢约为 80%，城镇居民则在 65%附近。其次农村居民消费中刚性支出占 比更高，2022 年农村和城镇居民恩格尔系数分别为 33%、29.5%。可见农村居民放弃部分消费并将其转化为储蓄 的“余地”不大，相反，由于城镇居民可选消费占比更高，更容易出现消费收缩、储蓄增多的情形。

进一步观察近年来城镇和农村居民消费结构的变化，城镇居民缩减了衣着及教育、文化和娱乐等可选消费支出， 食品、居住等必选消费支出增加。农村居民则进一步增加了以食品为主的必选消费支出，其余支出分项均有不同 程度减少。基于前文，居民缩减消费支出主要系城镇居民消费倾向下滑所致。在不发生疫情的情形下，城镇居民潜在消费倾 向或较 2021 年进一步修复，并向基准值回归。该情形下城镇居民总消费支出与实际值的差，即为缩减消费支出 形成的超额储蓄。总消费支出等于人均消费支出乘以人口，2022 年中国城镇人口为 9.2 亿人，据此可算得 202201- 202303消费支出收缩所贡献的超额储蓄约为 2-2.5 万亿元。

来源之二：购房支出收缩，贡献超额储蓄约 1.9 万亿元。 2022 年商品房住宅销售面积仅 11.5 亿平方米，同比下降 26.8%。根据贝壳研究院的测算，“十四五”期间年均新 增住房需求为 15.7 亿平方米，其中新增刚性住房需求年均 3.4 亿平，新增改善性住房需求年均 8.1 亿平，新增 拆迁需求年均 4.2 亿平。将这一规模作为 2022 年居民潜在购房需求，结合 2022 年约 9814 元/平方米的商品房住 宅成交价，可算得居民共缩减购房支出约 4.2 万亿元。

居民购房支出中，主要是买房首付会直接消耗存款。2022 年，房地产开发投资资金来源中的定金及预收款（主要 是居民的买房首付）在商品房住宅销售额中占比为 42.2%，较往年比例更低。体现了房地产“因城施策” 导向下，全国多地下调首付比例的影响，这一部分支出约 1.75 万亿元。除此之外，新增房贷在当年产生的月供， 也会对存款形成消耗。结合 2022 年约 4.68%的个人住房贷款加权平均利率，这一部分支出约 560 亿元。同理， 可推算得到今年 1-3 月居民缩减购房支出规模。综上，202201-202303，居民缩减购房支出而形成的超额储蓄约 1.9 万亿元。

来源之三：银行理财等金融投资收缩，贡献超额储蓄约 3.4 万亿元。 银行理财是我国城镇居民主要的投资支出去向。根据 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，我国城镇居 民家庭总资产中约有 20.4%为金融资产。其中银行理财、资管产品、信托占比最高，为 26.6%。其次是银行定期 存款，占比 22.4%。再次是现金及活期存款，占比 16.7%。股票、债券、基金合计占比为 11.1%。

2017 年央行将表外理财纳入 MPA 考核，监管部门发布资管新规及其配套细则，2018 年初银行理财产品资金余额 明显下滑。此后直至 2022 年 6 月末，银行理财规模呈现十分稳定的增长态势。去年 12 月末，银行理财产品资金 余额为 27.65 万亿元，较上半年明显减少。主要原因在于 2022 年 11-12 月债市陷入大幅调整，部分理财产品净 值回撤幅度较大甚至“破净”，导致理财产品遭遇大规模赎回。这一部分投资需求主要被存款类产品替代，可观 察到 2022 年至今住户活期存款、定期及其他存款增速明显抬升。

将 201801-202206 期间的理财规模增长趋势作为基准情形，那么今年一季度末银行理财规模或为 29.6 万亿元左右。根据 2023 年一季度金融统计数据新闻发布会内容，3 月末，住户部门投向资管产品的资金余额是 41.59 万亿元，比年初减少了 1.4 万亿元。基于此，202201-202303，居民因缩减银行理财等金融投资支出所形 成的超额储蓄约 3.4 万亿元。

202201-202303，居民部门存款多增而形成的超额储蓄约有 8.3 万亿元。2022 年居民部门新增存款 17.8 万亿元， 大幅高于 2019-2021 年均值水平。在 2022 年经济增长向潜在增速回归的情形下，我们估计当年居民部门潜在新 增存款或为 11.7 万亿左右，对应超额储蓄约 6.1 万亿元。今年一季度，居民存款依然高企，进 一步推高超额储蓄。我们测算，202201-202303 居民部门共形成超额储蓄约 8.3 万亿元。 基于前文测算，消费支出、购房支出、银行理财等金融投资支出收缩是居民超额储蓄的主要来源，三者合计共 7.3- 7.8 万亿元。剩余部分或对应其他的一些支出项，比如股票、基金、保险等金融投资支出，以及国内居民出国留 学、旅游等。从国际收支数据来看，经常账户中个人、文化和娱乐服务逆差自 2020 年起明显收窄，反映出居民留学、旅游这一类支出在疫情期间受到明显抑制。

1.2、企业信用扩张派生增量存款

企业存款多增是 M2 增速高企的另外一部分原因。今年一季度，新增企业存款 3.18 万亿元，大幅高于往年同期水 平。3 月企业存款增速随之升至 9.5%，较去年末上升 2.4 个百分点。上一轮企业存款增速明显抬升出现 在 2022 年 1-9 月，彼时财政部门实施大规模留抵退税，直接增加了企业银行账户的存款。而这一轮企业存款增 速反弹主要源自贷款派生，3 月企业中长贷增速升至 17.7%，连续第 9 个月回升。实务上，当企业获得 一笔贷款时，负债方记银行贷款，资产端记企业存款。

信贷资金不会一直趴在企业的存款账户上，而是会用作投资、生产、营运等支出，剩余部分停留在银行账户中， 体现为企业活期、定期及其他存款。因此，我们可通过企业存贷款增速差来衡量信贷资金的使用效率。3 月企业 贷款增速较存款增速高出 5.4 个百分点，较上年末回落 1.7 个百分点，反映出企业信贷资金使用效率有所下滑。

不仅如此，企业部门信用扩张所派生的存款，部分以非银存款的形式存在。今年一季度新增非银存款约 8000 亿 元，增幅较大。非银存款主要有三条派生渠道，一是被动吸收的，以证券及交易结算类存款为主。二是银行向非 银机构投放贷款所派生的存款。三是非银同业业务派生的存款。考虑到一季度非银贷款投放较少，居民端缩减金 融投资支出，因此非银存款主要来自于企业部门。这背后反映了企业在获得银行体系大量信贷后，部分资金淤积 在金融体系“空转”，尚未形成实际支出。

二、存款高增长的局面或于下半年走向终结

2.1、居民部门：储蓄意愿下降叠加基数走高，存款增速趋于回落

当前居民部门的消费和投资意愿在回升，储蓄意愿在下降。今年一季度，央行城镇储户问卷调查显示，倾向于“更 多消费”和“更多投资”的居民分别占 23.2%和 18.8%，比上季各增加 0.5 和 3.3 个百分点；倾向于“更多储蓄” 的居民占 58%，比上季减少了 3.8 个百分点。3 月当月居民存款同比多增 2105 亿元，较 1 月份（接近八千亿元） 和 2 月份（约一万亿元）多增额明显收窄。除此之外，一季度居民未来收入信心、未来就业预期、房价预期和购 房预期均较上季出现改善，反映出居民消费和投资意愿开始回暖。 基于此，我们判断居民存款的环比增长动能趋于减弱。叠加去年基数较高，3 月居民存款增速 18%，较 2 月回落 0.3 个百分点，下行拐点初现。我们预计居民存款增速后续或进入下行通道，年末降至 11.3%左右，居民部门超 额储蓄或缩减至 8 万亿元。

如何理解今年居民部门或仍将留存 8 万亿超额储蓄？根据我们在前文中的测算，2022 年共积累超额储蓄 6.1 万 亿元，今年一季度疫情伤痕效应尚未消退，超额储蓄进一步积累近 3 万亿元。伴随经济企稳回升、消费场景增加， 后续超额储蓄的演变或呈现为两个不同的阶段： 1）第一阶段，居民“缩减支出”的情绪降温，超额储蓄的积累速度逐步放缓。 2）第二阶段，居民消费和投资意愿进一步释放，开始消耗超额储蓄以满足增量需求。

从今年一季度的表现来看，居民购房需求明显复苏。根据贝壳研究院测算的，“十四五”期间年均 15.7 亿平方米 的新增住房需求，今年 1-3 月的潜在销售面积约为 2.75 亿平方米。统计局发布的官方数据显示，1-3 月商品房 住宅销售面积为 2.63 亿平方米，已恢复至潜在需求的 95.5%。从 30 城商品房销售数据来看，近期房地产销售出 现季节性回落后，再度企稳反弹（图 26）。不仅如此，居民房贷或已进入 L 型企稳阶段，观察居民中长贷 12 月 移动平均值，202105-202301 连续 21 个月下降，而从今年 2 月起，已连续 2 个月回升（图 27）。

房地产销售展现出较强韧性，可能和 K 型复苏有关。2022 年，全国居民可支配收入平均数与中位数的比值进一 步升至 1.18，为有数据统计以来最高。这表明居民贫富差距有所扩大，高收入人群的收入水平较中低收 入人群增长更快。而房地产销售的收入弹性较大，收入越高对应购房支出也更高。根据 CHFS 中国家庭财富指数 调研报告，2022Q4高资产家庭的计划购房比例明显上升，金融资产规模越高的家庭购房需求也更强。因此相比其他商品和服务消费，房地产销售复苏对于居民整体收入和就业改善的依赖度更低，其持续性或许更强。

居民消费意愿有待进一步恢复。一季度居民消费环比改善的方向明确，但与疫情前水平相比仍有一定差距。一季 度社会消费品零售总额同比增长 5.8%，较去年末大幅反弹，仍低于 2019 年 8%的增速。一季度城镇储户问卷调查 中倾向于更多消费的居民占 23.2%，疫情前水平则在 27%左右。从消费倾向上看，今年一季度城镇居民消费倾向 录得 57.1%，仍低于 62.7%的基准值（2017-2019 年一季度平均值）。 从居民消费结构上看，服务业率先开启强复苏。一方面，一季度，服务业生产指数累计同比 6.7%，较去年末大 幅回升了 6.8 个百分点，接近修复至疫情前水平。另一方面，据旅游平台统计数据，截至 4 月 10 日， 五一假期国内旅游订单量较 2019 年同期增长约 200%，创五年来最高纪录。可见居民的消费能力和消费热情均处 于持续改善的路径中。

居民增配金融资产的潜在空间最大。从居民超额储蓄的构成来看，因缩减银行理财等金融投资支出形成的超额储 蓄约 3.4 万亿元，占比最高，这也意味着后续居民存款向金融资产转移的空间或很大。一季度居民金融投资意愿低迷，与当前预期投资收益较低有关。近期 6 个月期的理财产品预期收益率仍处于 1.8%的历史低位，相比之下， 今年 3 月新发生定期存款加权平均利率是 2.28%，这就不难解释前期理财赎回并回流存款。根据央行一季度金融 统计数据新闻发布会内容，3 年期、5 年期的存款加权平均利率分别在 3.1%和 3.5%左右，仍然高于流动性更好的 同期限国债收益率近 0.6 个和 0.8 个百分点。

尽管近期多家中小银行密集下调存款挂牌利率，但主要为 去年 9 月大行下调存款利率后的补降，也有一些银行是在春节前后存款利率上调后的回调，调整幅度相对有限， 难以明显推动存款产品收益率下行。居民投资收益预期会跟随市场“赚钱效应”而逐步趋于改善。根据证券日报整理，今年以来，有数据可查的 2656 只券商集合理财产品的平均收益率为 3.59%，明显高于市场预期。在金融市场“赚钱效应”的影响下，居民投资 意愿或逐步改善，推动存款向银行理财、股票、债券、基金等金融产品转移。

2.2、企业部门：存款增速或于下半年进入下行通道

企业存款增速或于下半年起进入下行通道。今年一季度企业存款增长较多，除了企业信用扩张派生增量存款之 外，还和库存周期有关。历史上看，企业存款增速和库存周期存在较为明显的负相关关系。企业补库存阶段，流 动资金消耗量大，企业存款增速下行。去库存阶段，销售回款补充流动资金，对应企业存款增速向上。当前企业 产成品存货增速依然呈现下降趋势，处于去库存阶段。我们判断下半年企业可能进入补库存周期，叠加 宏观环境进一步向好、企业投资意愿扩张，企业存款增速或趋于回落，预计年末降至 7.4%附近。

2.2、各项存款：年末增速或降至10.4%附近

我们预计各项存款增速后续出现回落的概率较高。一是居民储蓄意愿已出现边际松动，居民存款增速或即将进入 下行通道。二是当前处于信用扩张和企业去库存的阶段，短期内企业和非银存款多增或将延续。但下半年企业可 能进入补库存周期，投资等支出意愿进一步扩张，推动存款增速下行。三是去年以来各项存款增速大幅上升，因 此基数也随之走高。我们估计今年末各项存款增速或降至 10.4%附近，与 7%左右的名义 GDP 增速基本相匹配。

三、存款变局下的资产含义

股市有望对经济复苏重新定价。一方面当前宏观环境的修复趋势愈发明确，消费、出口、地产销售以及信贷扩张 的复苏强度均强于市场预期。鉴于此，二季度各项宏观指标有望进一步改善，我们预计当季 GDP 增长将达到 8% 以上，全年 GDP 或将奔向 6%。另一方面经济复苏仍然存在不均衡的环节，包括供需修复暂不匹配导致的物价回 落，工业弱复苏，以及年轻人失业率再度冲高等。但这也意味着，政策对于经济的呵护料将继续发力。总体而言 当前宏观环境中有利于 A 股市场的因素更多，在海外风险加剧的环境下，A 股投资价值也进一步凸显。

多项因素对债市行情构成利好。 一是短期内存贷差或依然趋于上行。我们预计，上半年存贷差（存款余额和贷款余额之差）或进一步扩大，这意 味着银行负债相较资产端信贷投放增加得更多，因此也催生了更多得资产配置需求。以中小型银行为例，去年 10 月至今年 2 月存贷差上升 2.2 万亿元，债券投资增速同步上升 5.3 个百分点，很好地诠释了这一轮“资产荒”行 情对于债市的推动。

二是信用扩张向实体经济传导过程中暂时性的“资金空转”。去年 6 月份以来，企业中长贷增速明显抬升，企业 部门获得了大量信贷资金。但在库存去化阶段，叠加盈利承压，企业部门仍在为进一步投资扩产等待良机。因此， 这一时期企业部门也一定程度上面临“资产荒”的尴尬局面，即负债端银行贷款充足，但资产端一部分资金趴在 存款账户上，另一部分配置了金融产品，导致非银存款多增。考虑到企业可能于下半年进入补库存阶段，短期内 “资金空转”现象或仍将持续一段时间。

三是未来或迎来一轮居民储蓄向理财回流。我们在前文中测算，居民因缩减银行理财等金融投资支出所形成的超 额储蓄约 3.4 万亿元，占比最高，这也意味着未来重新增配金融资产的潜在空间也最大。除各项存款之外，银行 理财在居民金融资产当中占比最高，而债券是理财产品资产配置的主体。当前市场主要理财产品的平均收益率已 高于居民预期，在“赚钱效应”的影响下，居民储蓄有望向理财回流，从而利好债市。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）